نفت پاسارگاد تعدیل دارد؟

شروین شهریاری

*درخواست از خواننده‌ای بدون ذکر نام از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی از وضعیت نفت پاسارگاد و پتانسیل تعدیل مثبت سود آن ارائه کنید.

پاسخ: در سال ۸۱ و بر اساس قانون بودجه کل کشور، دولت ایران به منظور تسویه بخشی از مطالبات سازمان تامین اجتماعی و صندوق بازنشستگی کشوری بر آن شد تا واحدهای قیرسازی هفت پالایشگاه بزرگ کشور را به این نهادهای عمومی واگذار کند. در جریان این واگذاری، واحد قیرسازی بزرگ‌ترین پالایشگاه کشوریعنی اصفهان از تحویل به نهادهای مزبور مستثنی شد و تحت عنوان «نفت جی» به صندوق بازنشستگی کارکنان نفت واگذار شد. به این ترتیب واحدهای قیرسازی شش پالایشگاه دیگر با نسبت مالکیت ۵/۵۳ به ۵/۴۶ درصد به سازمان تامین اجتماعی و صندوق بازنشستگی کشوری واگذار شدند. سازمان‌های مورد اشاره در سال ۸۲ با تجمیع شش واحد قیرسازی مورد بحث، اقدام به تاسیس شرکت نفت پاسارگاد کردند که سهام آن پس از نه سال، با عرضه اولیه ۵ درصدی قدم به بازار سرمایه گذاشت. از زمان ورود «شپاس» به فرابورس در اسفند ماه ۹۱، بازدهی جذابی نصیب سهامداران تازه وارد نشده به طوری که قیمت سهم در همان محدوده عرضه اولیه (۲۵۹۰۰ ریال) باقی مانده و تنها سود تقسیمی ۲۸۰۰ ریالی به ازای هر سهم اختصاص یافته است. در مطلب حاضر، با اتکا به برخی مفروضات و در راستای پرسش مطرح شده به تخمین سودآوری شرکت در سال جاری می‌پردازیم. به این منظور ابتدا به جدول شماره یک توجه کنید که درآن جزئیات بودجه فروش بررسی شده است. همانطور که در جدول یک مشهود است، فروش شرکت از دو قسمت صادراتی و داخلی تشکیل می‌شود. در بخش داخلی، قیمت‌های فروش ۱۷ درصد بالاتر از نرخ خوراک اصلی (یعنی وکیوم باتوم) و در بخش صادراتی ۲۵ درصد بالاتر از نرخ خوراک با احتساب هزینه‌های تبدیل محاسبه و عمدتا از طریق بورس کالا معامله می‌شود. در سناریوی تحلیلی، قیمت فروش داخلی و صادراتی قیر بر اساس عملکرد چهار ماهه واقعی و با احتساب فروش به قیمت‌های تیر ماه تا پایان سال (در هر دو بخش داخلی و صادراتی) در نظر گرفته شده که با توجه به چشم انداز ثبات نرخ ارز قابل اتکا است.  نکته مهم دیگر در مورد بودجه «شپاس»، کاهش ۱۹ درصدی حجم فروش نسبت به عملکرد واقعی سال گذشته است که در صورت تحقق، یکی از کمترین رکوردهای تولید مجموعه در طول تاریخ ۱۰ ساله را به ثبت خواهد رساند. در برآورد تحلیلی، با عنایت به پیش‌بینی حجم تولید ۷۵/۱ میلیون تنی در بودجه شرکت، همین مقدار نیز به عنوان فروش در نظر گرفته شده است که هنوز هم برآوردی محافظه کارانه از عملکرد احتمالی در سال ۹۲ به شمار می‌رود. حال به جدول شماره دو توجه کنید که در آن برآورد مصرف مواد اولیه شرکت در سال ۹۲ ارائه شده است. در‌خصوص ارقام جدول شماره دو، توجه به چند نکته حائز اهمیت است:

۱- قیمت خرید وکیوم باتوم در حال حاضر در بورس کالا نسبت به سه ماهه نخست سال بیش از شش درصد افت داشته است. با توجه به پیش‌بینی افت قیمت قیر در سناریوی تحلیلی (مطابق با واقعیات موجود)، نرخ خرید وکیوم باتوم نیز در نه ماهه پایانی سال مالی با فرض تداوم قیمت‌های کنونی برآورد شده است.

۲-‌ قیمت خرید قیر شرکت در سه ماهه نخست مطابق عملکرد واقعی و در نه ماهه باقیمانده از سال معادل قیمت‌های فروش در بورس کالا در نظر گرفته شده است.

۳- ‌شرکت در پیش‌بینی هزینه سایر مواد متهورانه عمل کرده و افزایش قابل توجهی را لحاظ کرده که با عملکرد سه ماهه منطبق نیست. در برآورد تحلیلی با مبنا قرار دادن عملکرد سه ماهه و تعمیم آن به حجم تولید کل سال اقدام به محاسبه هزینه سایر مواد شده است. حال به جدول شماره سه مراجعه کنید که تخمین بهای تمام شده تولیدات در نفت پاسارگاد را ارائه کرده است.

در خصوص ارقام جدول سه مرور چند نکته حائز اهمیت است:

۱- ‌این جدول به ارائه بهای تمام شده تولید (و نه فروش) در شرکت نفت پاسارگاد می‌پردازد. تنها در ستون پیش‌بینی تحلیلی، به علت برابر بودن حجم تولید و فروش، ارقام ارائه شده قابل تعمیم به «بهای تمام شده کالای فروش رفته» است.

۲- هزینه مواد مستقیم در ستون تحلیلی از جدول شماره دو اقتباس شده است. همچنین هزینه دستمزد و سربار با رشد ۳۰ درصدی نسبت به سال گذشته مورد محاسبه قرار گرفته‌اند که با توجه به کاهش حجم تولید، برآوردهایی کاملا محافظه‌کارانه به شمار می‌روند و در عمل، احتمال تحقق کمتر آنها به ویژه در سرفصل سربار وجود دارد.

جدول شماره چهار با جمع بندی اطلاعات فروش و بهای تمام شده، صورت سود و زیان «شپاس» را ارائه کرده است.

در خصوص ارقام جدول شماره چهار باید به چند مساله عنایت داشت:

۱-‌ هزینه‌های عمومی و اداری در سناریوی تحلیلی با رشد ۳۰ درصدی نسبت به سال گذشته فرض شده‌اند. همچنین با عنایت به کاهش قابل توجه حجم تسهیلات مالی در سال جاری، پیش‌بینی می‌شود که هزینه‌های مالی در سطح سال گذشته محقق شود.

۲-‌ شرکت از بابت زیان تسعیر وام ارزی، مبلغ ۳۵ میلیارد تومان (۵۸۳ ریال به ازای هر سهم) هزینه در سرفصل متفرقه ثبت کرده که با توجه به ابهامات مربوط به اصلاح استاندارد ۱۶ حسابداری و نیز موضوع وام دریافتی، هزینه مزبور در سناریوی تحلیلی پابرجا باقی مانده است.

۳- ‌الگوی محاسبه مالیات در برآورد تحلیلی مطابق با پیش‌بینی بودجه خود شرکت است. با جمع بندی توضیحات فوق می‌توان گفت نفت پاسارگاد با لحاظ کردن یک مجموعه از فرضیات محافظه کارانه در سال جاری قادر به تعدیل مثبت حدود ۱۰ درصدی پیش‌بینی سود فعلی تا محدوده ۵۴۲ تومان به ازای هر سهم خواهد بود. بنابراین، P/E کنونی «شپاس» بر اساس برآورد تحلیلی در محدوده ۴/۸ به دست می‌آید که یک ارزش گذاری معقول برای سهم در فضای تورمی کنونی به شمار می‌رود. البته باید توجه داشت پتانسیل مهم شرکت به امکان افزایش حجم تولید نسبت به پیش‌بینی بودجه در سال جاری باز می‌گردد که هر چند نشانه‌هایی از آن در عملکرد فصل بهار مشهود نیست؛ اما با روی کار آمدن دولت جدید و تسریع روند اجرای پروژه‌های عمرانی، امکان تحقق آن را نباید از نظر دور داشت. برآوردهای کارشناسی بر اساس مفروضات تحلیل حاضر نشان می‌دهد، در صورتی که نفت پاسارگاد موفق به حفظ حجم تولید و فروش در سطح سال قبل (۲/۱ میلیون تن) شود، با فرض فروش داخلی محصول مازاد تولید شده، سود خالص محاسباتی هر سهم با بیش از ۱۰۰ تومان افزایش به ۶۴۷ تومان می‌رسد که پتانسیل مهمی برای «شپاس» به شمار می‌رود. بنابراین، سرمایه گذاران باید در گزارش‌های آتی بیش از هر چیز ارقام تولید و فروش شرکت و امکان تقویت تقاضای داخلی قیر را مد نظر قرار دهند. بدیهی است تحلیل حاضر بر اساس پاره‌ای از مفروضات انجام شده و کارشناسان با تغییر آنها می‌توانند به نتایج متفاوتی درخصوص سودآوری شرکت در سال ۹۲ دست یابند.